深度 客观 穿透
一切刚刚开始
作者：大鹏
编辑：楚逸
风品：时完
来源：首财——首条财经研究院
临门一脚，势必要倾尽全力。
1月23日，过会近两年的首航新能终于成功提交注册。意味其上市冲关来到最后一程，也意味着实力考验来到关键时刻。细观，2023年企业业绩增速下滑、不复当年之勇，2024、2025年预期更不尽人意。
看预期下菜碟是资本常态。贵为光伏逆变器业佼佼者，成长性颓态是否成上市拦路虎，背后又有何更深原因呢？
1
业绩预期连降、应收账款连增
海外依赖何解？
时间拉回到2020年，受益全球光伏储能市场快速发展，下游市场需求旺盛，首航新能收入增势凶猛。
2020年至2022年，公司营收增速为94.58%、78.40%、144.12%，三年复合增速高达103.87%，净利润复合增速152.03%。
然2023年戛然而止，营收同比下降16.01%。主因欧洲主要国家的家庭、工商业用电价均有较大下降，安装光储系统的经济性降低，导致欧洲地区市场需求整体放缓。
进入2024年，情况未见好转。公司预测随着乌克兰危机趋缓下欧洲光伏、储能市场需求回落，叠加公司主动控制与低毛利率客户的交易规模，人民币汇率下降等原因，预计全年营收同比下降27.53%，净利润同比下降23.03%。
不难看出，欧洲市场是一个关键词。一直以来，首航新能都紧跟海外市场。据信阳新闻网，在光伏发电成本持续下降、全球清洁能源快速发展的推动下，公司坚持全球化战略布局，在欧洲、亚太、南美、中东及非洲等地积累了众多优质客户资源。
持续深耕中，境外收入占据大头。2021 年至2023 年分别贡献16亿元、39.93亿元、28.23亿元，占主营收入比88.01%、89.61%、75.57%。
以海外市场占比近五成的意大利为例。2020年，该国推出针对户用太阳能和储能系统的新税收优惠政策“Ecobonus”，提出与翻新项目相关的光伏装置将享受110%的税收减免，与此类改造相关的光伏和储能系统的税收减免从50%提高到110%，继而带动市场爆发式增长。
首航新能也幸运吃到这波红利。据观察者网，2019年至2022上半年，公司来自意大利市场的相关销售金额分别为7130.77万元、9533.56万元、5.61亿元、8.55亿元。
但如同硬币两面，集中依赖也带来隐忧，让企业承受着相关不确定性。还以意大利为例，2022年明确了2023-2025年税收抵免额度将分别退坡至90%、70%和65%。首航新能上会稿显示，根据意大利《2023年预算法》，该补贴政策延至2025年，最高补贴标准从110%降至90%，并在2024年、2025年分别降至70%和65%。
2022年至今，欧洲批发电价回落较大，2024年6月，欧洲28国平均批发电价为76.38欧元/MWh，同比-14.64%，并逐步传导至终端电价。据HEPI统计，2024年7月欧洲终端电价降至0.242欧元/kWh。
首航新能自然冷暖自知，随着电价下降叠加补贴退坡，集中依赖弊端开始凸显。截至2024上半年，公司境外销售占比仍达83.19%。
招股书注册稿提示风险称，首航新能存业绩下滑甚至亏损的风险及盈利预测风险。以2024年盈利预测的营收约27.13亿元分别下降15%、30%进行敏感性测算，2025年营收分别约为23.06亿元、18.99亿元；在主要财务指标均采取谨慎性假设的基础上(测算选取毛利率低于报告期各期主营业务毛利率)，公司经测算的2025年扣非归母净利润分别约为1.50亿元、1.19亿元，仍有进一步下滑甚至亏损的风险。
换言之，若上述预测成真，企业将连续三年营收下降，甚至有转亏风险。如此利空，对资本市场显然不是加分项。
值得一提的是，首航新能的大客户依赖也呈逐年攀升态势。据和讯网，2019年至2022年1-6月，公司对前五大客户销售额占比为50.07%、51.49%、60.00%和68.09%。2024上半年，第一大客户ZCS的营收贡献达到31.16%。
应收账款随之水涨船高，2019年至2022年1-6月，公司应收账款净额占营收比分别为17.57%、11.07%、22.88%、41.56%，主因系公司对主要客户ZCS第二季度销售金额同比增长较多。
行业分析师王彦博表示，客户高度集中，需警惕一荣俱荣，一损俱损，毕竟长久保持合作“伙伴”的屈指可数，一旦变化企业业绩易出现较大波动。同时过重依赖，还可能导致市场话语权下降，首航新能应收账款的逐年走高就是折射，防范现金流及坏账减值风险的同时，也透露出产品竞争力、核心话语权、业绩稳健性的亟待提升。
2
“打折”入股 毛利率超同行喜忧
回望发展心路，宁德时代称得上首航新能的“贵人”。2021年12月其子公司问鼎投资入股首航新能。不过后者打的一个7.7折“优惠”谜团，让一些舆论意难平。
2021年7月，深创投、红土创业、同创致隆等入股首航新能，彼时估值为70亿元。四个月后的2021年11月，估值达到100亿。然一个月后的2021年12月，获得宁德时代投资时估值却只有77.32亿。同月员工持股平台转让股权时，首航新能估值又上升至103亿。
成为股东入股后，两者随即展开大规模交易。据中国经济网，2019年和2020年，首航新能向宁德时代的采购金额均为0万元。2021入股当年，成为首航新能第三大供应商，2022上半年进一步攀至第一大供应商。同期相关金额达到7090.53万元和2.38亿元。
受益于宁德时代电芯，帮助首航新能解决了关键原材料问题，储能电池业务迎来飞速发展。据新浪财经上市公司研究院，2021年该业务营收增超30倍，自有储能电池贡献了其中98.72%营收。
再结合上述打折入股，一度引发上市委会议现场问询，曾要求首航新能结合报告期内对宁德时代的采购情况，问鼎投资入股背景和过程，说明问鼎投资低价入股发行人的原因及合理性，是否存在其他利益安排等。并结合发行人向第三方采购、宁德时代向第三方销售的情况，说明首航新能向宁德时代的采购价格是够公允，是否存在利益输送的情况。
对此，首航新能回复称，公司基于双方合作关系、自身战略发展需要和宁德时代的市场地位，出于提升储能电池产品品质、保障电芯供应稳定性、深化战略合作等因素综合考虑，同意问鼎投资以略低于同期财务投资者的价格入股公司，具有合理性。
2021年，公司向宁德时代采购主要型号电芯的单价与宁德时代子公司问鼎投资入股前后价格不存在重大变化，与中能锂电科技泰州有限公司采购价格无差异，与其他供应商采购价格存在差异的主要原因为公司自2021年6月起与宁德时代进行稳定合作，前期与其他供应商存在零星采购，采购金额较小，相应的单价存在差异，公司与宁德时代的采购价格具备公允性。公司向宁德时代采购价格公允、不存在利益输送的情形。
除此之外，盈利能力也是问询重点。自宁德时代入股后，首航新能毛利率不断提高。2019年未拥有储能电池生产线，公司储能电池业务占营收比仅0.4%，毛利率仅14.26%。2020年，自有储能电池产线开始逐渐投产，当年销售金额占比达到38.73%，毛利率提到20.05%。
2021年，宁德时代参股，首航新能主营业务毛利率大升至34.34%，一举超过同行业如阳光电源、锦浪科技、固德威、上能电气四家上市公司，较行业平均值高出6.06%。
对此，上市委会议现场问询中，要求首航新能结合产品功能与应用差异、下游客户情况等，说明自身储能逆变器毛利率高于同行业可比公司的原因及合理性等质疑。要求首航新能说明与宁德时代展开合作前，和同类型原材料主要供应商的合作情况、交易公允性、以及与第三方交易价格的差异，并要求首航新能结合宁德时代电芯产品的对外销售价格、毛利率等具体情况，说明采购价格的公允性。
第一轮问询中，首航新能豁免披露宁德时代和同类型原材料供应商的采购金额、采购量、单价等信息。而第二轮问询中，公司仅公布了采购金额占宁德时代对应业务收入的比例，具体的采购价格仍不明确。
追问并不算苛求。透视双方合作，作为首航新能第一大供货商，宁德时代左手握着核心原材料电芯并影响着对手毛利率，右手握着首航新能的股权、又是打折入股。看似紧密无间，一旦合作关系变动，首航新能奇高的毛利率还能保住么，业绩又会怎么走？
3
募资额大升大降
产能利用率下行、扩产有多必要
众所周知，上市募资关乎企业发展方向，影响做大做强的成败胜算。
公开资料显示，首航新能专业从事新能源电力设备研发、生产、销售及服务的高新技术企业，专注于太阳能电力的转换、存储与管理，核心产品涵盖光伏并网逆变器、光伏储能逆变器、储能电池等。
此次上市，首航新能拟募约12.11亿元，分别用于首航储能系统建设项目、新能源产品研发制造项目、研发中心升级项目、营销网络建设项目、以及补充流动资金。
乍看募资额不算小，但较之前的拟募体量仍是小巫见大巫。2022年6月招股书显示，公司拟募资15.12亿元，用于新能源产品研发制造项目、研发中心升级项目、营销网络建设项目以及补充流动资金。当年11月更新招股书，拟募额升至35.12亿元，并新增首航储能系统建设项目。
细分近23亿募资瘦身中，对首航储能系统建设项目影响也最大，由最初的20亿元降至1亿元；补充流动资金由4.5亿元降至0.5亿元。
行业分析师孙业文表示，一般而言，IPO审核期修改拟募资额的情况并不多见，诸如首航新能这样大幅变动的更鲜见些。募资体量及用途关乎企业发展，又增又减大开大合容易引发外界对企业运营专业性、募资严谨性、决策科学性的审视。
计划加码储能系统建设的同时，当下公司产能却正处下降调整期。据新浪财经上市公司研究院，首航新能光伏逆变器及储能电池的产能利用率较低。2021年至2023年及2024年上半年，前者产能利用率为63.32%、63.68%、55.89%、61.6%；后者为73.15%、98.02%、54.98%及24.31%。市场总是瞬息万变，除了规模效应还有规模风险。不禁疑问，一旦后续去化不利，衍生风险又知多少？
2019年至2022年1-6月，首航新能存货账面价值为10,005.46万元、20,372.18万元、45,183.84万元和100,932.00万元，呈持续快增态势。分别占流动资产32.21%、28.03%、22.52%和33.25%。同期存货周转率为4.49、4.18、3.61和1.54。
抛开圈钱质疑，钱太多也非完全好事情。毕竟期望越大、背负越大，学会合理驾驭、防止动作走形，把钱用在刀刃上才是关键。
4
开胃小菜与实力鏖战
不能否认的是，首航新能所处赛道仍在窗口期、前景潜力可期可待。
国内市场，2023年被视储能元年，当年中国工商业储能新增装机达到4.72GWh，同比增超200%；全球市场，据Mackenzie、S&Pglobal等，自2016年以来光伏逆变器出货量快增，2023年市场规模达415.94亿元，并预测未来几年继续扩大，2029年有望达到646.06亿元。
大市场更强竞争，想持续吃到红利、留在牌桌，强化研发、技术迭代是重中之重。聚焦首航新能，正将持续创新贯彻到底。公司拥有已授权专利247项，其中发明专利102项、实用新型专利94项、外观设计专利51项。
2019年至2022 年前六月，首航新能研发费为 2,169.69 万元、4,302.89 万元、9,422.53万元、7,603.95 万元，费用投入不断走高。
在年初中东WFES开年首展上，首航拓展展示了多项光伏和储领域的最新技术成果，彰显了深度布局当地市场的信心底气。以阿联酋为例，作为中东光储部署的主要市场，自“2050年阿联酋能源战略”等提出后，光储规模快速增长，预计从2024年的7.90GW增到2029年36.06GW，复合增长率超35%。到2050年太阳能总装机规模达44GW。
为抓住个中机会，此次展会中，首航新能重点展示了户用储能系统PowerEasy、工商业光伏及PowerMagic储能系统、地面电站光伏系统PowerMega等多场景解决方案。
以工商业储能系统PowerMagic系统为例，该系统采用交流耦合技术，具备更低LCOS（平准化度电成本）、高效灵活、极致安全以及智能管理等四大显著优势。
所谓不创新无未来，尤其储能这样的新兴赛道，创新战略意义更加重要。
首航新能发力方向没有错，那么剩下的就交给时间沉淀、实操精准性、风险拿捏度、自身补短能力及市场敬畏心。
若从此看，IPO无论成败，都只是一碟开胃小菜。点点滴滴林林总总，一场查漏补缺的实力鏖战刚刚开始。
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原文标题 : 业绩高增不再、“打折”入股质疑 首航新能的闯关鏖战