文 ｜ 荆玉
储能行业正处在高度景气的周期之中。
一级市场上，储能项目被疯抢，不少天使轮项目估值动辄数亿元；二级市场上，自今年4月行情低点以来，股价翻两倍、三倍的储能上市公司不在少数，市盈率百倍以上成了常态。
每当有热门赛道爆发，难免出现其他玩家以各种方式跳出来“蹭赛道”博取资本红利的情况，储能赛道自然也没能例外。近期将登陆创业板的华宝新能就打了一个模糊的“擦边球”。
华宝新能的主营业务是便携式储能，又被叫做“大号充电宝”。根据招股书，其2020年在便携储能产品的出货量和销售规模均排名全球第一，市场份额达到21％。
但在上市发行公告中，华宝新能却和券商机构一起，参照海外户用储能龙头派能科技的估值水平发售股份，将发行价定在了237．5元／股，对应2021年扣非净利润的发行市盈率达到了84．6倍。
由于高发行价，华宝新能原计划募资6．76亿元，最终募资净额却高达55．95亿元，超出了拟募资额7．28倍。同时华宝新能的高发行价和超额募资也受到了外界的质疑：充电宝也能算储能？
部分潜在投资者也开始用脚投票。9月12日晚的发行结果显示，华宝新能的网上弃购率达到18．58％，合计弃购股份数量占总发行股数的比例达到了9．01％。这也为华宝新能这只今年以来的最贵新股蒙上了一层阴影。
01
To C Vs TO B
户用储能指带电量3度以上的大型户用储能设备。
便携式储能设备，又被称为“大号充电宝”和“户外电源”。严格意义上来说，它与手机电池、普通充电宝一样都属于小型的储能产品。但其与户用储能却并非是同一“物种”，两者的产品类别、应用场景和商业模式都有着显著的差异。
便携储能的容量普遍在1000－3000Wh区间，即存储1－3度电，只能供一个功率2000W左右的电磁炉使用1．5个小时，其主要应用于露营、摄影、垂钓等户外活动和地震、火灾等应急场景。
户用储能指带电量3度以上的大型户用储能设备，主要应用于离网家庭自发电、储电备用和峰谷电价套利。
更高的容量自然意味着更高的售价。根据华宝新能的招股书，其便携储能产品的平均单价为2759元，容量最大（≥1000Wh）的产品系列平均售价为5738元；而户用储能，如特斯拉家用电池组Powerwall的售价高达约4．86万元（7500美元）。
由于产品类别不同，便携储能和户用储能的商业模式有着显著的差别。
便携储能售价便宜，更偏消费电子属性，可以更方便地通过电商销售；但户用储能不仅售价高，对于安全性的要求也更高，因此需要本地分销商和安装商的配合，这就要求相关厂商进行线下渠道的布局。
以华宝新能和派能科技为例，华宝新能主要通过互联网线上平台以B2C方式销售户外电源，2021年该渠道占总收入约70％。而派能科技主要通过线下方式以B2B形式进行销售，由下游集成商负责终端销售和安装服务等。
两家企业的商业模式迥然不同。华宝新能的零售模式下，销售价格为对终端消费者的零售价，其需要推广产品、吸引C端消费者，因此呈现出“高毛利率、高销售费用率”。而派能科技的to B大客户模式下，毛利率不高但净利率可观，销售费用率极低。
从财报数据来看，派能科技的毛利率虽然远低于华宝新能，但净利率比华宝新能更高。而华宝新能“高毛利率、高销售费用率”的特点，与涉及便携储能业务的跨境电商玩家安克创新、星徽股份更为相似，它们都需要大量的营销推广和品牌投放。
但在上市发行公告中，华宝新能却选择了派能科技和安克创新两家作为可比上市公司。并据此得出，华宝新能84．6倍的发行市盈率低于可比上市公司的静态市盈率的结论。
实际情况是，安克创新2021年扣非前后的净利润对应的市盈率分别为25．44倍和35．3倍，而派能科技2021年扣非前后的净利润对应的市盈率则均高达200多倍。华宝新能可比公司的平均市盈率主要是被派能科技所抬高的。
对于这一定价方式的合理性，有部分投资者表示了质疑——虽然同属于储能大行业，但便携储能和户用储能既不是同一种产品，在商业模式上也有着显著差别，参照户用储能的高估值合理吗？
02
市场差异巨大
便携储能和家用储能有着显著的差异。
在几乎所有的商业模式模型里，行业赛道都是第一步，它是一切后续变现的基础。企业处在什么赛道，通常决定了企业的天花板高度。从下游市场来看，便携储能和家用储能在市场规模方面有着显著的差异。
如前文所言，便携储能主要应用于户外活动和应急场景，因而其主力消费市场位于美日欧，消费群体分散且小众，尤其是户外活动渗透率高的美国占据了接近一半的市场份额。
户用储能的发展则主要得益于各国政府补贴支持，以及高电价带来的（峰谷套利）经济性提升，尤其是欧洲市场，由于电价逐年攀升、俄乌战争、能源危机的影响，今年的户用储能市场实现了超预期的爆发。
由于需求更加刚性，应用面更加广泛，户用储能的市场规模也要更大。方正证券预计，按储能系统年均5％的成本下降测算，预计2025年全球户用储能行业规模约为1117亿元。
便携储能市场的发展则始终要面对需求小众的问题。其未来的市场空间主要来自于户外运动和轻量级应急备灾的需求。
目前市场对于便携储能的发展存在不小的争议。乐观的观点如中国化学与物理电源行业协会预计，到2026年便携储能全球出货量将超3000万台，市场规模超800亿元。
但也有机构认为便携式储能将始终是一个规模受限的“利基市场”，不热衷于户外运动的国家对于便携式储能的需求将一直非常有限。
虽然不少国家的户外市场发展尚处于起步阶段，如我国参与户外活动的人口比例仅为9．5％，远低于美国的约50％，看似有不小的提升空间，但国内居民的生活方式却未必能够像欧美市场一样演变。
此外，便携储能近两年的快速爆发很大程度上得益于疫情下户外活动需求的增长——自驾游、露营、野餐、摄影等。随着疫情逐渐消退，这一需求能否持续存疑。华宝新能的增长也出现了明显的减速。今年上半年，其营收同比增长35．77％，净利润同比增长2．2％；相比过去两年动辄翻倍的增速已经明显放缓。
以充电宝起家的华宝新能也有进入家用储能赛道的计划。招股书显示，其已成立家庭储能研究部门，未来也将积极引进掌握行业前瞻技术的家庭储能技术人才，不断加强家庭储能团队的建设。
不过家用储能的带电量更大，对于安全的要求更高，其家用储能系统在电芯、PCS、电源模块等零部件上都具有一定的技术门槛。想要切入这一赛道，无论是在技术上，还是渠道建设上，难度都不小。
